核心(xīn)观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的(de)循环效率和(hé)对(duì)经济的(de)拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置发力(lì)后，4月投(tóu)放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们(men)后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融(róng)资需(xū)求(qiú)受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分化(huà)，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半(bàn)径和消费意(yì)愿修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(s城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字ù)仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部(bù)门(mén)的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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