平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义(shǐ)同期的(de)次低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融(róng)资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持(chí)续对(duì)社(shè)融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　202莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义3年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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